中基报：深夜突发！博天重大违法，强制退市！
博天，定格在历史长河中
poten，留下回响
603603，即将再见
大厦坍塌之时，烟雾四起，人们往往能看到大厦以摧枯拉朽之势轰然倒地，听到水泥钢筋浇筑体裂开的声音，却忽略了那些曾慢慢爬上大厦的细密裂纹。
大厦坍圮的过程如同企业发展兴衰，目光聚焦到所谓的“结果”，就无法看到那些“细密的裂纹”。
据中国基金报报道，2月2日晚间，博天环境发布公告，已收到上海证券交易所认定其财务造假，即将被其强制退市的通知。
作为一个时代的代表性企业，博天更像是一个时代中部分企业的缩影。在环境产业历史长河中，它必然扮演了举足轻重的角色。
也曾风光无限，也曾站在行业浪尖挥斥方遒。如今浪潮即将退去，那些以往隐藏在暗处的细密裂纹成为绊倒这家略带传奇色彩企业前行的绳索。
我们能做的事，只有复盘那些细密的风险，让那些“裂纹”起到应该具备的警示作用。
做大还是做强？这个抉择有点难
一、博天环境的高光时刻
2017年2月17日，博天环境（603603.SH）登陆A股市场，演绎出连拉15个涨停板的“惊艳”表现，2017年5月18日（上市第62个交易日）盘中股价最高53.93元（后复权），与发行价6.74元（发行市盈率22.97倍）相比大涨700.15%，公司市值摸高215亿元，以2017年底净资产11.93亿元（更正后）测算，市净率18.08倍，博天环境当时的估值水平，表明环保企业完全可以比肩高科技公司，资本市场高估值的背后是高成长预期的迷离光环。
博天环境集团向上交所赠送上市纪念品“守护地球”（2017年2月17日）
博天环境的高成长预期从何而来？早在2011年3月赵笠钧在行业论坛上公开表示，博天营收要在2020年达到100亿。博天打算分两步走，第一步是2015年达到20亿。博天冲百亿的第一步走得还算扎实，博天环境的营业收入由2011年3.55亿元增至2015年的19.91亿元，年复合增长率达到53.89%，这个数字领先于大多数环保领域的上市公司。以2015年营收为基数，假设保持年增长率50%，再经过4年时间，营收就可以达到100亿元。
博天环境深谙“天下武功，唯快不破”的道理，博天选择的正是迅速做大规模的高成长发展道路，正是有了2010-2015年营收高成长，博天才成功上市，2017年上市后资本市场的热情追捧，让博天初尝高成长预期的估值溢价，不仅激发了赵笠钧董事长内心的梦想与理想主义情怀，也更加坚定了博天在迅速做大规模的发展道路上奔跑，正如有内部员工称博天环境为“运动健将”，跑得最快的运动员才有望成为行业头部企业，才能获得高溢价和更多关注。高成长不仅可以化解前进过程中的许多障碍，而且可以缓释发展过程中的累积风险，同时也掩盖了深层次的矛盾和问题。
二、“运动健将”的隐忧——薄利多销+ EPC业务驱动+PPP 高歌猛进
1.薄利多销+EPC业务驱动
2017年刚上市不久，英才记者曾提问博天环境赵笠钧：“2014、2015以及2016年1-6月博天环境平均毛利率为25%，较行业可比公司的平均毛利率30%相对较低，另一方面,2014、2015以及2016年1-6月博天环境平均净利润率为6%，行业可比公司的平均净利润率为15%，公司净利润率低于行业平均水平”。
事实上，2016年以前，博天环境的多数收入还主要来自EPC业务。与运营类项目相比，EPC有个很大的缺点就是现金流太短，一旦项目完工，资金流也就没了。与工艺包和设备类的销售相比，EPC模式对中短期垫资又有很强的要求。过分依赖这部分业务发展，也给博天带来负债率的持续增长，据东方财富披露数据信息显示， 2016年以前，博天资产负债率都在70%以上。
为缓解EPC业务持续增长下带来的资金压力，2016年10月，博天环境取得首个非上市民营企业绿色债，公开发行3亿元绿色公司债，用于4个污水厂项目的建设。
在这样的背景之下，上市，已经是博天必须要做成的事情。
而对于公司净利润水平低等数据，赵笠钧坦承这是一个事实，但他表示出现这种结果的原因是博天环境的一个战略选择。赵总对《英才》记者解释：“这说明我们的老客户愿意持续给我们机会，就表示我们的品质和服务做得好。虽然在一些项目上牺牲了比如一两个点的毛利，但是营收年复合增长达到53.89%，所以综合算下来，我们的收益是更好的。”同时表示，博天为未来高毛利领域做了很多布局，在博天环境近2000员工中，EPC（工程总承包）人员只占到公司的30%，但为博天环境贡献了80%的收入和利润。
今天看来，这是一条荆棘重生的规模扩张之路，但在当时的博天环境看来，似乎是一条现实可行的高成长正途。
2.PPP高歌猛进+欢庆声中的隐忧
高负债率、煤化工水处理市场收缩、优质客户流失……，这些问题刚刚浮现时，博天就有察觉。2014年，博天环境就启动上市，据当时招股说明书披露，报告期内博天环境资产负债率超70%，过高杠杆让当年IPO折戟。
次年，政府大力推进PPP模式，同一时期，系列环保利好政策如“水十条”等发布，环保行业规模开始快速扩张。
PPP模式浪潮吹起时，没有民营企业能不心动，桑德集团等当时头部的民营环保企业都高调入局。博天也没有办法例外。
最重要的是，博天要上市，上市要体量。而上市是为了解决融资问题、资金链问题。一环扣一环，几乎决定了博天必定要做PPP项目。
这就和东方园林对PPP下重注一样，因为之前的业务模式遭遇了危机，必须要找到一条新路，PPP看起来有风险，但毕竟也是机会。
靠着对市场的敏锐感知，PPP大兴的前三年，博天就已经携手美华探索流域治理，精准地踩着PPP高速发展期的入局。2016年，在广西、山东、福建等地，取得多个水利生态的PPP项目，也斩获了海口国内首个黑臭水体打包PPP项目；更有5个项目入选2016年财政部等20个部委印发的国家级PPP示范项目名单。
TO G业务中的PPP项目帮助博天完成了营业收入的规模，尤其是弥补了煤化工周期性的下滑。赵笠钧曾经在演讲中用一张PPT展示了这一点。
注：2017年的水业战略论坛上，赵笠钧以《环境产业的天演论》为题发言，提到了博天的双轮驱动战略，市政项目增加，工业项目减少。
博天在PPP项目中的大获全胜，一扫煤化工EPC业务紧缩带来的阴霾。时间切换到现在，不得不感叹一句，尽管博天在PPP上取得一定成果，但对彼时的欢庆，今天看来，也只是“半场开香槟”。虽然当时博天也有一些人提出担忧和疑虑，也已经被更响亮的庆贺声淹没。
如同高速发展的PPP项目业绩一般，由此埋下的隐患，也快速显现。
市政污水特许经营的PPP，是强运营项目，基本问题不大；但河道、道路PPP在运作过程中，操盘手们就发现：由于没有“关闭权”，如果政府不支付，那环保公司没有任何抓手，而以当地的财政状况，根本不可能拿到钱。
三、博天环境的业务规模扩张之路走了多久？
2014～2022年，博天营收高点为2018年的33.37亿元（更正后），2020年营收19.20亿元，回到二次增长的起点2015年。上市第一年2017年，公司扣非净利润为1348万元（更正后），2018～2022年公司连续大额亏损。
2018年，由于国家降杠杆化解金融风险及整顿PPP项目风险，公司EPC建造业务规模扩张驱动下的营收增长拐点出现，低效益规模扩张之路走不动了，2020年“运动健将”休克后进入了急救室，正应了“天下武功，唯快不破”的下一句“以势赢者势颓则衰”。
实际上，回顾行业内，也早就有人在PPP跑马圈地无不热闹的时候，提出担忧和疑虑。
2016年，E20研究院执行院长薛涛在《E20研究院 薛涛：市政环保PPP年度盘点：分类后的顶层思考与产业变局》一文中，提及PPP政策需要尽力预判在政策落地中，不同利益主体谋求自身利益最大化的诉求。文章中也指出无论是水务还是固废领域的PPP项目，都应该考虑到：1）整个行业重建设轻运营、重推进轻总结的倾向；2）低价竞争阴云不散。3）环保企业达标情况并不乐观，企业扩张后的稳定性值得关注。
尽管2023年了， “PPP项目中不同利益主体谋求自身利益最大化的诉求”这一问题的答案仍在摸索中。
如果用纳什均衡非合作博弈模型分析这个需要共赢的复杂模型。强调的是理想状态下多方参与者为了促使共赢局面的产生，而在决策上的调整。但在现实语境中，纯粹战略或者单一调整是无法涵盖其复杂性的，信息不对称、认知结构的错配等，反倒会促成多方陷入囚徒困境，造成双输的局面。
这一点，也正如薛涛在2016年文章中预测的那般，后续PPP发展也曾先后陷入低价竞标循环、政府隐债高企、多数民营企业难以消化PPP项目风险等问题，可以窥见系统中博弈关系的复杂性。
而正因在纳什均衡中均衡点不止一个，也为系统博弈的利益共赢带来的多种解法。
为了促使PPP项目中真正实现多方受益，PPP项目更加规范化，2023年11月由发改委牵头发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，指引相关项目以更合规、符合多方市场需求的形式落地。（相关链接：PPP3.0新政：PFI终结特许归位、强推民企重创新）。后续将会有更多配套政策发布。
这一新政的出台，也代表了在经过几年的市场实践后，PPP开始逐步从粗放走向理性。虽然这个过程中，有许多像博天一样的企业被泥潭困住，但我们相信，如今PPP的日益理性发展，将给行业带来更多生机。
其实，每一位环保企业家做大还是做强的战略选择上，通常都会倾向于选择既强且大，但是在现实情况下，优先选择规模扩张之路其实也是一个无奈之举。博天环境也意识到了单纯依靠规模扩张之路的潜在隐患，因此，博天在主营业务外也进行系列并购，试图通过不同投资组合来化解风险，但总体来说这种急功近利的并购同样充满了风险，效果并不理想。
博天环境在低收益规模扩张之路上，没能走多远就倒下了，但是多多少少也反映了民营环保企业在环保行业市场竞争中积极谋求突围的尝试与无奈。让人深思的是，企业信用水平固然与规模大小有重要相关，但企业信用的根基还在于企业持续盈利能力，更准确的说是超越社会平均资本成本的价值创造能力。
灵魂人物——赵笠钧
力挽狂澜的领导者
正如乔布斯之于苹果，每一家企业都有一个灵魂人物。对于博天环境而言，赵笠钧就是这样的灵魂人物。
赵笠钧的影响力不仅限于博天环境，放眼整个环保行业，在某种层面上赵笠钧都是一位标杆性的人物。他的每一次公开演讲，都能收获大波崇拜者。精致、儒雅、幽默......给予他的标签有太多太多。
赵笠钧曾是北京市最年轻的处级干部之一，先后在北京市新能源开发服务公司、北京城乡建设集团有限责任公司等单位担任领导职务，直至2010年，才彻底离开体制。
1995年，赵笠钧以北京城乡建设集团代表的身份进入博天环境。博天环境复杂艰难的发展历程，也成为助推赵笠钧一步步从幕后走到台前，并一度成为环境领域民营企业家代表的重要推手。
当年，美华集团宣布退出美华博大，并以1块钱出让相关股权，让早期的博天陷入生死存亡的困局。是赵笠钧带领当时的团队成员果断出手，向担保公司抵押贷款的方式，接手了“美华博大”。
不论因果，赵笠钧与博天环境的羁绊早在二十年前就已经种下。在这之后博天环境的每一次“危机自救”中，赵笠钧几乎都充当着力挽狂澜的急先锋，靠着领导者强大的企业凝聚力和坚定的信念，一次又一次带领团队脱离险境。
有激情、敢挑战的企业家
作为企业家，赵笠钧身上有多种品质交织共存，从阳面来看，这些品质可以称为胆气、格局、执着、热爱挑战……
在博天环境营收只有2亿元的时候，赵笠钧就敢喊出百亿营收的口号；透露博天环境想跨入世界500强的行列，成为全球化的世界级环保企业的雄心。
也正因为这样，有行业人士评价，赵笠钧有那么一点激进、高调。
践行环保的公益达人
赵笠钧又不仅仅是一位企业家，他也是一位公益达人。在博天环境董事长职务以外，赵笠钧还曾担任环境商会会长、中欧校友总会常务副会长。在很多采访中，他都强调，“我们所从事的环境保护工作，是具有公共服务属性的行业，本身就是在帮助企业履行社会责任”。作为中国最早投身环保事业的企业家之一，赵笠钧的确用实际行动，承担更多的社会责任和公益责任。
2007年，赵笠钧作为发起人发起设立了“中欧环保同学会”，汇集更多环保志愿者和倡导者，先后发起举办过多场公益活动，提出各种前瞻性的建议，呼吁社会各界共议环保产业的发展，引发人们对环保的深层关注和行动。
2015年，赵笠钧发起“中国环保沙漠挑战赛”，通过在沙漠中徒步跋涉，反思人和自然的关系，挖掘环保的深度价值和意义；
同年，赵笠钧启动了“爱心水站公益捐赠”项目，从宁夏开始辐射向全国多个贫困地区，让居住在山区的孩子能够喝上一口干净的水……
2017年，赵笠钧辞任博天环境总裁，表示：“要把更多的精力奉献给行业的发展，为社会多做一些事情”。先后荣获“”首都建设青年功勋”“治霾践行者”“中国十佳绿色新闻人物”等官方授予的荣誉。
无论是商业履历还是公益足迹，都能够看出，赵笠钧一直将“伟大始于利他”的经营哲学奉为圭臬，同样也能够看出赵笠钧的野心不止于此。
赵笠钧算得上是最早一批环保企业家的代表性人物，敢于接受挑战，甚至是寻找挑战。无论今日的结果如何，那些曾经的足迹必然给产业长河留下了深深地印记。正如此前E20绿谷工作室在《世事无常，止于至善：博天浮沉记》一文中写道的，对环保创业来说，成功也许只是一个结果，而不是目标，就像钱是一个结果，而不应该是目标。
因触发监管红线而落幕
上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度，构建与股票发行注册制相匹配的常态化退市机制是资本市场改革的重要举措。2020年12月31日退市新规发布运行以来，2022年创下42股的退市记录，截止2023年12月10日，2023年已有43只股票被强制退市，“优胜劣汰、有进有出”的市场生态日益完善。（来源：东方财富choice数据）
*ST宏图因触及“造假金额+造假比例”重大财务造假退市量化指标，该股通过面值退市快速出清。而*ST泽达、*ST紫晶，因被认定存在欺诈发行行为，两家公司也被实施重大违法强制退市。
12月9日，博天环境发布了关于收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告、关于收到上海证券交易所《关于*ST 博天触及重大违法退市风险警示情形相关事项的监管工作函》的公告、《关于公司股票可能被实施重大违法强制退市的第一次风险提示公告》，公司表示将全力配合中国证监会的相关工作，并积极行使听证或进行陈述、申辩等合法权利。在行业内引发热议。如今根据博天发布的公告内容，退市风波或许将会落下帷幕。
博天环境这位“运动健将”如果因为全力奔跑而突然休克，那么还颇有些悲壮的色彩；但博天环境因触碰了监管红线，而被罚下公开资本市场（或将强制退市），这带给环境产业的更多则是警醒和反思，在公益事业和市场化双重属性的环境产业，尤其要坚守诚信经营的职业道德底线，环境企业高质量发展的首要前提是诚信经营、守法合规，其次才是可持续的业绩增长。
写在最后
英国经济学家哈耶克从心智演化的视角提出人类的理性是有限的，人们以往的经验和某种已有的认知模式对当下事态发展的认知具有局限性，正因如此，决策者在某一时间节点当下的判断都可以被称之为“理性”，然而所有的“理性决策是否真的具备理性”，还需要事后才能被观测。
脱离时间发展规律的全知视角，回到博天环境以往险象环生的某个时间节点，我们都会赞叹企业家的魄力和企业的韧性。如今虽然要离场，博天环境作为环保领域的民营明星企业，对行业做出的贡献不可忽视。
一颗曾悬于天空的明星，今天，正在资本市场黯淡陨落……
时代的湍流之中， “活下去”一词算是某种祝福，我们只能祝福博天环境还能“活下去”，如它以往所宣扬的企业精神那样，有格局、有目标的负担起那些本应该承担的责任。
附：
深夜突发!重大违法，强制退市!今年首例
来源：中国基金报 作者：米洛
财务造假多年，*ST博天终于面临裁决。